受对投资拉动式增长的过度依赖和偏弱的举债管控机制影响，贵州省在实现区域经济加快速度进行发展的同时，亦积累了大量债务，2018年开始以非标违约为代表的债务风险一天比一天突出，且缺乏合理性的债务结构使得债务风险暴露延伸快、覆盖广。
●作为高风险地区降低债务风险的试点省份，贵州省化债起步早、方式多样，并大致经历了“内部主导式”和“自上而下式”两大化债阶段，但不同阶段化债效果存在一定的差异，第二阶段依托中央一揽子化债政策支持，区域信用利差快速收窄，债务结构显著改善，化债工作取得阶段性成效。但贵州省本轮化债更侧重于债务结构的优化，区域信用风险暂未获得根本修复，负面舆情尚未得到一定效果控制，弱资质区域信用修复之路道阻且长，城投企业转型及新增融资亦存在较大阻力。
●展望未来，前后两阶段化债效果的差异，或将表明虽然强调省政府对债务化解负总责，但由于贵州省经济基本面尚未修复、自身产业及金融资源不足，单方面依靠自身努力化解债务的难度较大，财政和金融化债预计仍是未来化债主流；且考虑到地方政府举债空间存在限制和持续不断的增加的政府债务压力，化债工作的深入或许还需依赖中央层面政策的进一步落地，后续对政策机遇的把握以及自身财政体制和债务管控机制的完善、区域负面舆情的控制等或将成为贵州省债务化解和信用修复的关键。
●贵州省债务风险暴露后呈现自下而上快速蔓延，涉及范围较广，非标舆情、执行案件等频繁发生且持续存在，同时区域债券市场净融资快速下行。
●贵州省债务风险形成存在其表层及深层次原因，表层来看，快速举债导致债务规模大且债务率水平高，发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁，未控制合理的债务层级、期限、类型等结构，融资成本敏感度低、债务成本高企且债务本息覆盖能力持续弱化；而从深层次来看，区域政府预算约束性不足、政绩考核制度片面，金融资源、产业资源支撑能力有限，地方政府债务管理不规范、投融资管理体制不健全亦是风险积累的核心原因。
●延续“控增化存”双主线月中央“一揽子化债方案”出台为分水岭，可分为“内部主导”和“自上而下推动”两大阶段。
●第一阶段“内部主导式”化债通过政府恳谈会、应急资金池等方式提升投资人信心，并重点依托省内产业和金融资源，推动“茅台化债”和“金控化债”。
●第二阶段“自上而下式”化债依托一揽子化债政策落地，特殊再融资置换债券的适合使用的范围及发行规模显著扩容，以债务重组为核心的“金融化债”进程加快，并衍生出“统借统还”、“非标打折兑付”等新的化债举措或探索。
●第一阶段化债对缓解城投企业的短期流动性压力和债券保刚兑起到非消极作用，但贵州省融资环境未获得显著恢复，债券滚续依旧困难，融资成本高企，无论“茅台化债”还是“金控化债”，可协调用于化债的资源均有限。
●第二阶段化债依托中央支持，市场信心得以提升，债券信用利差快速收窄，区域债务结构有所改善，债务风险整体有所缓释，化债工作取得阶段性成效。
●当前债务化解更侧重于结构优化，区域债务总量并未减少，利息偿付压力仍较为突出，非标违约、工程纠纷等负面舆情仍持续发酵，弱资质地区信用修复之路道阻且长，且新增融资受限导致流动性压力凸显，城投转型以增强造血功能进程缓慢。
●虽然强调省政府对债务化解负总责，但第一阶段化债效果的没有到达预期，或将表明对于贵州省此类债务负担重，但综合经济实力偏弱，产业基础和可协调的金融资源有限的省份，单方面依靠自身努力化解债务的难度较大，财政和金融化债预计仍是未来化债主流，且考虑到地方政府举债空间存在限制和持续不断的增加的政府债务压力，化债工作的深入或许还需依赖中央层面支持政策的进一步落地。
●当前化债更侧重于债务结构优化，区域信用风险暂未获得根本修复，其中非标问题在贵州省尤为突出。随着“134号文”对可被置换的非标债务进行了扩容，其具体落地效果有待观察。此外，民间借贷、定融等非标债务的化解仍需更明确的政策指引落地。
●长期来看，贵州省债务风险的化解还需要基本面改善以及城投企业真正意义上转型以增强其自我造血功能，但以上事项进展缓慢，在“以时间换空间”之余，后续对政策机遇的把握以及自身财政体制和债务管控机制的完善、区域负面舆情的控制等或将成为贵州省债务化解和信用修复的关键。
自2023年7月中央政治局会议首次提出“一揽子化债”并于同年9月由国务院办公厅发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（[2023]35号）以来，全国地方债务化解工作稳步推进，其中贵州省作为化债“网红”区域和高风险地区开展降低债务风险等级的“试点”省份，债务化解起步早，方式多样，先后经历两大化债阶段，并在本轮化债中取得阶段性成效。本文回顾了贵州省前期债务风险暴露的表现及特征，且分析其表层及深层次原因，并就前期贵州省债务化解过程中采取的措施及效果展开讨论，总结化债过程中有效的经验及当前仍存在的问题，并提出区域内进一步推进债务化解工作相关思路以供参考。
贵州省债务风险自2018年逐步暴露后呈现自下而上快速蔓延趋势，整体表现为涉及范围较广、非标舆情及执行案件等频繁发生且持续存在，同时区域债券市场净融资快速下行等风险特征。贵州省债务风险形成存在其表层及深层次原因，表层来看，快速举债导致债务规模大且债务率水平高，发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁，未控制合理的债务层级、期限、类型等结构，融资成本敏感度低、债务成本高企且债务本息覆盖能力持续弱化；而从深层次来看，区域政府预算约束性不足、政绩考核制度片面，金融资源、产业资源支撑能力有限，地方政府债务管理不规范、投融资管理体制不健全亦是风险积累的核心原因。
贵州省地方城投企业在快速推进区域经济建设过程中积累了大量的债务，但受地方经济提高速度渐趋放缓，财政收入对大规模刚性支出的覆盖亦显乏力，同时由于本身传统城投业务盈利能力较弱且现金回流状况一般，加之前期债务举借成本比较高，导致城投企业在面对大规模债务本息兑付时存在比较大压力。2018年7月贵州省发生首例非标逾期，而后债务风险逐步暴露，且自2019年开始非标舆情事件数量明显增长，舆情爆发区域大多分布在在遵义市、黔南州、铜仁市和六盘水市等，且大多分布在于各地市下属区县（市），区县（市）区域城投企业非标舆情事件数量占比约86%，某些特定的程度上能体现贵州省前期债务风险主要呈现自下而上蔓延的特征。除此外，大规模的被执行、失信被执行及其他诉讼案件亦频繁发生且持续存在。
从债券市场净融资情况去看，2012年以来贵州省债券市场净融资存在较为显著的波动，前期因大规模推进区域基础设施等项目建设，净融资持续为正且净流入规模渐趋扩大，2015年因地方债务管控影响，净融资明显下滑且由正转负，2019年以来尽管区域非标舆情陆续爆发，但整体经济财政仍维持增长态势，且2019年贵州省围绕茅台展开了一系列债务风险化解工作，净融资状况有所好转，但自2020年因外部因素影响，经济财政增速明显下滑，地方政府财力对债务的保障能力明显下滑，流动性状况亦渐趋恶化，非标舆情大规模爆发，进而在长期资金市场有所反映，债券净融资持续迅速下降且由正转负，并在“一揽子化债”政策出台后净融资大幅下滑。
1994年分税制改革使得地方政府财权与事权不相匹配，随着近年来经济下降带来的压力的增大，加之其他外部因素影响，地方政府财政收支缺口逐步扩大，只可以通过举债融资填补资金缺口，这也是我国部分地区地方债务风险出现且债务规模日趋庞大的核心原因。但贵州省债务风险问题的出现亦与区域本身特征存在一定关联，由于贵州省债务风险逐渐呈现主要从2018年开始体现且2019年扩散，因此本部分债务风险形成原因分析时间期间集中于2012~2018年。从贵州省债务风险暴露表层原因来看：
1、过快举债，债务规模大且债务率水平高；受新《预算法》出台影响，政府债务及城投企业债务增长存在阶段性差异。自贵州省区域建设大规模推进以来，2012~2014年地方政府债务规模迅速增加，随着2015年新《预算法》的出台，加之部分区域通过PPP项目建设等模式将政府债务转化成城投企业债务，有效控制了区域政府债务规模的增长，但由于区域建设工作继续推进，2015年以来作为区域基础设施建设主要参与者的地方城投企业仍继续维持较高的债务增速，期间贵州省城投企业存量债券余额规模亦较快增长。总的来看，贵州省地方政府及城投企业债务基数的增加大多分布在在2012~2017年，由于前期债务规模扩大及风险积累，2018年7月，贵州省爆发第一例城投非标违约，引发市场对贵州省债务风险问题的关注，因此当年城投债净融资快速下滑，城投企业有息债务增速明显放缓；同时，2012~2018年贵州省地方政府直接债务率亦持续处于全国前列，过快的债务增长与区域实际财政实力并不匹配。
2、除债务的过快增长且与区域经济财政实力不匹配外，在举债过程中债务结构的不合理亦是债务风险最终暴露的重要原因，具体有以下几点：
（1）发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁。贵州省公开发债企业多集中于下属地市，省本级及省会城市贵阳市公开发债公司数并不具有非常大的优势，而遵义市公开发债公司数排名首位；同时，从各地市情况去看，区县主体是各区域发债主体的重要构成。贵州省发债主体主要集中于经济财政实力偏弱的一般地市，且区县企业系重要构成，这些区域债务风险承担接受的能力及债务管理规范等均不具有相对优势，这也是债务风险逐渐从区县暴露的重要原因。同时，由于区县城投公司数多，部分区域市级平台为扩充自身体量，将区县企业股权上划，并存在频繁的担保和资金拆借，这也导致后期风险暴露延伸较快且范围广。
（2）未控制合理的债务结构。从城投企业有息债务分布来看，2018年末省本级、贵阳市和遵义市等地有息债务规模相对较大，从行政层级来看，2012年至2018年各层级城投企业有息债务均呈增长态势，其中区县债务增长最明显，截至2018年末，省级、市级及区县城投企业有息债务整体差距不大；同时，随着债务的迅速增加，各层级企业平均资产负债率亦有明显提升。而从城投企业有息债务期限结构来看，省级企业短期债务占比相对会降低，但市级和区县城投企业短期债务占比上升态势较为显著。而从有息债务类型结构来看，银行借贷是最主要构成，但占比持续下滑，债券占比有所增长但幅度不大，其他债务以非标债务为主，期间增长较为明显。
（3）融资成本敏感度低，债务成本高企，债务本息覆盖能力持续弱化。在快速推进区域建设的同时，资金需求量亦明显地增长，故部分城投企业逐渐通过高成本举债形式筹集资金，但对后续大规模利息支出带来的压力敏感度较低。从近年来贵州省城投企业融资成本1情况去看，遵义市、黔西南州、安顺市等地2018年末融资成本较高（因使用指标中或存在一定规模国有资本收益上缴，故整体利息成本可能高于实际融资成本，省级企业国有资本收益规模较大，因而实际融资成本或存在一定的差异），且处于相比来说较高水平；而从2012~2018年利息成本变化趋势来看，省级企业融资成本整体相对稳定，区县企业融资成本因非标融资等高成本债务规模扩大（参见图11）而快速攀升，2018年末市级与区县企业融资成本差异不大且处于较高水准。
而从偿还债务的能力的变动情况来看，企业自身方面，2012~2018年各层级城投企业货币资金短期债务比整体均有下降，在债务风险暴露前期，短期偿债指标已有一定体现；其中，2018年末如毕节市、贵阳市、遵义市、黔东南州等地货币资金短期债务比处于较低水平。从政府财力对政府债务及城投企业债务覆盖情况去看，由于新《预算法》出台及PPP项目建设等模式的使用，2015~2018年政府债务增长放缓，故指标会降低，而城投企业有息债务规模的快速扩大使得总债务/一般公共预算收入迅速增加，覆盖能力明显下滑，同时政府性基金收入规模对城投企业利息支出的覆盖能力亦有弱化。
表层原因更多体现在政府及企业举债规模、结构及成本不合理，而债务风险的暴露亦存在一定深层次原因：
（1）预算约束性不足，政绩考核制度片面。由于财政体制存在预算软约束的特性，市场方面一定层面形成了中央对地方政府的支持预期，因此地方政府在举债推进地方经济发展时更为激进；加之，前期政府考核机制对经济稳步的增长指标较为注重，如GDP增长、招商引资等，要实现该部分指标的增长，通过大规模固定资产投资是前期最有效的手段。2012年1月，国务院印发《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》（国发[2012]2号）文件，贵州省大规模推进地方固定资产投资，经济提高速度长期居于全国前列，尽管自2012年至2018年GDP及固定资产投资增速成下滑态势，但整体增速水平仍较高且明显高于全国中等水准，其中固定资产投资是促进GDP总量增加的主要的因素；同时，期间固定资产投资中基础设施投资系重要构成。大规模的固定资产投资在当时促进区域经济发展及区域环境的改善起到及其重要的作用，但是长期大规模的财政支出，亦致使区域政府债务及企业债务迅速增加，加之以基础设施建设为主要构成的固定资产投资并不能带来有效的财政或企业收益，且亦存在水司楼等低效投资情况，使得财政承压愈加严重。
（2）金融资源、产业资源支撑能力有限。地方固定资产投资快速推进过程中，金融机构资金支持必不可少，但是贵州省当地金融资源相对有限，如银行机构主要有贵州银行、贵阳银行和贵阳农商行等，当地金融机构是支持区域经济发展的主要主体；但2012~2018年贵州省大规模的投资，当地金融机构并不能够满足资金需求，由于地方政府对城投企业存在预算软约束和隐性担保，这也提高了金融机构的资金支持意愿，这也是城投企业债务的持续扩张的重要原动力，因此存在比较大规模外地商业银行、非标机构进入市场且提供的资金成本亦较高。而从产业资源对经济的反哺来看，贵州省本身产业资源在同层级经济财政体量省份来看并不劣后，区域内的白酒产业、大数据产业等都拥有非常良好的发展基础，新兴起的产业亦在培育阶段，同时在大规模投资建设中，区域内也谋划了多个重要开发区或新区，但现有产业提供的支持并不能承受大规模的债务本息，而且在培育产业和开发区或新区并不能在极短的时间形成效益，加之在产业培育及开发区建设中亦有几率存在不合理布局或投入导致实际效益可能进一步折扣，因此整体支撑能力相对有限。
（3）地方政府债务管理不规范，投融资管理体制不健全。在前期贵州省专项债谋划并实际推进过程中存在项目不优质、谋划布局不充分、收益平衡论证不足等问题，导致实际项目建设中存在资金闲置、完工后未形成有效收益等一系列问题，最后只能由财政承担债券本息，专项债资金最终只能体现一般债效果。同时，由于贵州省地方城投企业存在数量多、职能划分不明确、股权交错、拆借频繁等特点，在大规模举债后，融资决策主体及偿还主体却存在不明确的情况，只能导致债务风险的不断积累。
延续“控增化存”双主线月中央“一揽子化债方案”出台为分水岭，可分类“内部主导”和“外部主导”两大阶段。
贵州省的化债之路始于2018年，是全国最早着手债务化解的省份之一，起步早，化债方式多样，创新性化债手段较多，目前主流化债方式中除央行SPV未涉及外，其他化债方式均有涉及；此外，作为全国高风险地区开展降低债务风险等级的试点省份，中央政府给与的化债政策支持力度大，部分措施对后续中央“一揽子化债政策”的实施亦有一定的示范意义，如依托国发2号文和财政部114号文，贵州省完成遵义道桥债务重组，作为融资平台与金融机构协商化债的先行探索，对当前金融机构大规模参与经营性债务置换提供了借鉴意义。回顾贵州省的化债之路，整体延续“控增化存”的双主线思路，具体脉络见下图：
控增方面，贵州省2019年出台《关于全方面实施预算绩效管理的实施建议》，要求加强投资项目审核，减少不必要投资项目上马；2021年出台《贵州省地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，要求健全贵州省举债融资机制、管好用好专项债券。另一方面，在省政府对全省债务风险负总则的背景下，2023年贵州省出台《省人民政府关于进一步推进省以下财政体制改革工作的实施建议》，快速推进省以下财政体制改革，全面规范省以下财政事权，完善支出责任分担机制，解决收入划分、资金划转、支出责任不清等长期存在的财政体制机制不顺问题。与此同时，贵州省加强城投企业举债管理，要求各地压缩城投公司数，并严控融资成本，2022年1月贵州省国资委发布的《贵州省国有企业融资管理暂行办法》要求所有国企融资成本不得超8%。
化存方面，以2023年7月中央“一揽子化债政策”出台为分水岭可整体分为两大阶段，其中第一阶段（2018~2023.7）以贵州省“内部主导式”化债为主，包括召开投资者恳谈会以恢复市场信心，政府牵头成立国有企业债务风险应急处置小组，强化“631”等风险预警机制，设立债务风险应急资金池，并依托省内产业和金融资源，开展“茅台化债”、“金控化债”；同时，局部地区依托隐性债务建制县试点、国发2号文等特殊政策支持，采取比较特殊再融资置换债券发行和债务重组等方式化解债务，但涉及范围较小，并未在全省范围内普及。第二阶段（2023.8~至今）则以自上而下推动的中央一揽子化债政策落地为主，包括特殊再融资置换债券的适合使用的范围及发行规模显著扩容，以债务重组为核心的“金融化债”进程显著加快，并衍生出“统借统还”、“非标打折兑付”等新的化债举措，以上述措施为抓手，各地市快速推进债务结构优化，降低融资成本，拉长债务期限。
通过政府恳谈会、设立应急资金池等方式提升投资人信心，并重点依托省内产业和金融资源，推动“茅台化债”和“金控化债”。
1、贵州省政府积极通过召开恳谈会、设立债务风险应急资金池等方式，试图恢复投资人信心以改善区域融资环境。恳谈会方面，2019年10月，贵州省副省长谭炯带队贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会，推介贵州债券，保证有信心保持债券发行及兑付的良好金融生态环境，确定力保公开债券的兑付。2020年8月，贵州债券发行洽谈会在贵阳举行，会上地方政府表示将采取比较有效措施确保全省公开市场债券如期兑付，确保不发生一例违约事件。应急资金池方面，2018年，贵州省财政安排20亿元资金设立省级债务风险应急资金池，并推动各市州比照省级建立债务风险资金池，完善省市资金池联动机制；2019年1月，遵义市政府常务会议审议并通过了《遵义市政府隐性债务风险应急资金池设立方案》。总的来看，恳谈会及应急资金池作为率先启动的化债措施，对于投资者信心短期内有一定的重塑作用，但债务风险的进一步化解仍需要更为具体的措施落地。
2、“茅台化债”是贵州化债的典型案例，通过无偿转让茅台股份可高价变现的股权、资产盘活等方式，为城投公司可以提供资金支持，缓解短期偿债压力，具体化债路径包括股权变现、资产收购和权益投资三种。具体来看，股权变现又可细分为减持套现和股票融资两类融资方式，考虑到茅台股份的稀缺性以及保持控制股权的人地位的考量，所以减持套现的频率并不高，目前贵州国资分两次合计无偿划入茅台股份8%的股权，除2020年下半年减持3,817万股，套现近700亿元外，并无大规模减持行动，大多通过茅台股票抵质押融资的方式来盘活资产。收购资产方面，典型案例系2020年9月茅台集团发行150亿元债券，其中部分募集资金用于收购贵州高速公路集团有限公司（以下简称“贵州高速”）股权。权益投资方面，2020年6月，贵州茅台发布了重要的公告称，将通过子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务议案，投资规模不超过其资本总额的70%。
3、“金控化债”的本质是依托高信用资质的省级金控平台，通过债务担保、资产收购、项目合作等手段，助力省内其他城投企业债务滚续、风险化解和建设资金的落地，依托主体包括贵州金融控股集团有限责任公司（以下简称“贵州金控”）和他的下属专业化子公司，如贵州省信用增进有限公司（以下简称“贵州增信公司”）、贵州国资公司、新型工业化发展股权互助基金等，具体操作细节如下：
第一，增强贵州增信公司的担保能力。贵州增信公司作为贵州省唯一的省级信用增进机构，由其为省内平台企业发债、银行贷款融资做担保。随着融资环境弱化，部分地市州城投企业的债券续发难度增加，债券担保诉求上升，为增强其担保额度，2020年4月，贵州省财政厅下发《进一步做大做强贵州省信用增进有限公司实施方案》，将贵州省担保有限责任公司更名为贵州省融资担保有限责任公司，并将注册资本从30亿元增至52.37亿元；2023年3月，根据《省人民政府关于同意贵州省信用增进公司组建方案的批复》（黔府函[2023]15号文），贵州省融资担保有限责任公司更名为贵州省信用增进有限公司，注册资本增至60亿元。如图所示，2021年以来，贵州增信公司融资担保余额不断增进，其中2022年末债券担保余额同比大幅度的增加79.42%，增幅远高于银行贷款担保余额增速。截至2023年末，贵州增信公司债券担保余额为56.77亿元，银行贷款担保余额为197.28亿元。
第二，成立贵州国资公司，由其补足贵州增信公司以外的担保额度，并使用其减持贵州茅台股权获得的现金，通过债券购买或委托贷款等方式开展债权投资业务，或收购省内城投企业的经营性资产以提供短期流动性支持。2019年9月，贵州国资公司改建成立，注册资本600亿元，除2019年8月和2020年12月，茅台集团分别将5,024 万股贵州茅台股权划转至公司外，贵州省亦通过资金注入等形式慢慢地加强贵州国资公司的资本实力，如 2023 年贵州金控对贵州国资公司注资 34.00 亿元。依托慢慢地加强的资本实力，贵州国资公司积极通过债权投资、信用增进、资产收购、资金拆解等形式助力全省债务风险化解，其中债权投资主要通过购买标准化债券和委托贷款的方式开展，业务投放集中在省内，公开资料显示，截至2024年3月末，贵州国资公司共计持有债券13只，余额70.38亿元，委托贷款本金余额为208.93亿元。增信业务方面，贵州国资公司为市（州）国有公司可以提供增信服务，反担保措施以抵质押反担保和第三方提供的保证反担保为主。公开资料显示，截至2024年3月末，企业主要为贵州贵安发展集团有限公司、贵州双龙航空港开发投资（集团）有限公司、安顺市西秀区工业投资（集团）有限公司等省内国有公司可以提供增信服务，增信余额为219.98亿元，占其净资产的12.46%。资产收购方面，2020年9月，贵州国资公司通过套现贵州茅台股权以及低成本发行公司债券等方式筹集的资金收购贵州高速14.73%的股权，缓解了贵州高速债务偿还的燃眉之急。资金拆借层面，贵州国资公司通过资产抵质押方式向地市级城投企业拆借资金。如根据贵阳市城市建设投资集团有限公司（以下简称“贵阳城投”）2023年7月发布的重大资产抵质押公告，贵阳城投将其持有的贵阳市建设投资控股有限公司（以下简称“贵阳建控”）46.74%股权质押给贵州国资公司，从而向其新增借款20.00亿元；无独有偶，2024年3月，贵阳城投再次向贵州国资公司新增借款38亿元，抵押物包括贵阳建控46.47%股权、贵阳银行3,203,700 股股票和 304 项实物资产（账面价值31.01亿元）。
第三，牵头成立“四化基金”，缓解地市（州）项目建设的融资压力。2021年，贵州金控牵头成立新型工业化发展股权互助基金、新型城镇化投资基金、农业农村现代化发展基金、文化旅游产业投资基金（以下简称“四化基金”）和生态环保发展基金，以解决基层项目落地配套建设资金困难的问题，减轻地方财政压力。如新型城镇化基金投资3.30亿元支持贵安科创城项目，盘活了6.42亿元闲置资产，推进贵州大数据、区块链等新兴数字产业配套设施的建设；旅游产业化基金投资2.34亿元帮助黄果树假日酒店解决建设资金缺口问题。2023年12月28日，贵州省公共资源交易中心在官网发布了《贵州省黔晟国有资产经营公司“四化”及生态环保、新动能基金专项审计招标采购公告》，四化基金具体投资情况如下表所示。
依托中央“一揽子化债方案”，特殊再融资置换债券的适合使用的范围及发行规模显著扩容，以债务重组为核心的“金融化债”进程加快，并衍生出“统借统还”、“非标打折兑付”等新的化债举措或探索。
1、特殊再融资置换债券的适合使用的范围及发行规模显著扩容。发行地方债券置换隐性债务，实现“隐性债务显性化”，是全国及贵州省化解城投债务风险的重要手段，其最早始于2015~2017年的第一轮隐性债务置换行动，属于中央层面统一化解，新预算法出台后，通过地方政府发行置换债的形式对2014年以前的隐性债务进行置换，根据贵州省审计厅2014年1月公布的《贵州省政府性债务审计结果》，截至2013年6月末，贵州省负有偿还责任的债务4,622.58亿元，负有担保责任的债务973.70亿元，可能承担一定救助责任的债务725.33亿元。针对2015年之后增加的隐性债务，由地方政府“因地制宜”地制定10年化债计划，其中发行地方债券置换并非主流的6种化债方式之中3，该种模式不再采用。2019年，随着地方债务压力增加，为防范到期隐性债务风险，中央推出建制县隐性债务化解试点方案，其中贵州省系首批纳入试点的64个省份之一，但本轮债务置换仅针对部分财力偏弱、债务压力较大的县市，并未全省范围推行，置换规模总体有限，全省当年发行建制县置换债券130.61亿元。2021年，特殊再融资债券在全国范围内扩容，其中北京、上海、广州等发达地区依托该方式开展“全域无隐性债务”试点工作，贵州省亦发行地方政府债券2,279.26亿元，其中266.39亿元专项用于偿还存量债务；但隐性债务显性化挤占政府举债空间，2022年以来，随着政府可用债务额度收窄以及依靠专项债拉动经济的压力增加，该种模式执行力度有所减弱。2023年下半年，中央一揽子化债政策出台后，特殊再融资置换债券模式重启，并通过限额回收再分配机制进行跨区域调配机制，解决部分省份政府举债空间存在限制的限制，其中贵州省发行规模“遥遥领先”，2023年10~12月共发行特殊再融资债2,263.81亿元，发行规模位列全国第一且远超过全国第二位的天津市（1,286.33亿元）。2024以来，“隐性债务显性化”模式延续，其中贵州省2024年2月2日发行324.58亿元特殊再融资债用于偿还存量债务，系当年首个新发特殊再融资债的区域。但相较于2023年下半年，2024年涉及发行特殊再融资债的省份范围有所减少，据统计，截至2024年9月25日仅贵州和天津实现发行，发行规模分别为670.19亿元和462.67亿元。特殊再融资置换债券模式虽然只是债务形式的转移，债务总量并未减少，但考虑到政府债务更低的融资成本和更长的发行期限，对全省债务结构调整起到及其重要的作用。受限于地方政府债务限额的制约，该种模式的操作空间受中央政策的影响较大。
2、以债务重组为核心的“金融化债”进程加快，其中以贵阳银行和贵州银行为代表的本地金融机构在贵州省化债过程中始终提供较大的资金支持，同时贵州省也积极寻求政策性银行和国有大行的支持，“金融化债”范围也从隐性债务扩展至经营性债务，区域也从个别企业拓展至全省。具体来看，金融机构参与城投企业债务重组早期主要是针对隐性债务，2019年，银保监会发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》（以下简称“45号文”），允许金融机构通过拉长期限、降低利率的形式参与隐性债务的化解，国内代表性案例系山西省组建山西交通控股集团有限公司5，贵州省亦有较多城投公司参与了隐性债务置换工作；但针对未纳入隐债系统的经营性债务，早期金融机构参与债务重组的意愿普遍不高。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（以下简称“国发2号文”），提出“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持”；2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（以下简称“财预[2022]114号”），延续了国发2号文对贵州防范化解政府债务风险的提法，进一步提出“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持，降低债务利息成本”。基于“国发[2022]2号”和“财预[2022]114号”的特殊政策支持，贵州省城投企业积极探索与金融机构协商进行贷款本金展期和利息延期支付。以遵义市为例，2022年6月，遵义市发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，提及协调银行类、非标类债务展期、重组、降息等方式缓解债务压力；2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)有限公司（以下简称“遵义道桥”）发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，称通过了155.94亿元银行贷款的展期降息方案，涵盖遵义道桥超过90%的银行贷款，将上述银行贷款统一展期至20年、利率调整为3.00-4.50%，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本，有效缓释了遵义道桥不断攀升的短债压力。
国发2号文在贵州省的化债试点以及遵义道桥展期降息方案的推行，为金融机构参与城投企业债务重组提供了借鉴，随着中央“一揽子化债政策”实施，“金融化债”模式进一步推广至包括贵州省在内的12个重点省份，要求金融机构必须配合重点省份城投企业的债务置换和鼓励金融机构与非重点省份协商进行债务置换。就贵州省而言，本轮大规模债务置换主要由政策性银行和国有大行牵头组建银团贷款，贵州银行和贵阳银行等省内银行，以及地方城商行和村镇银行协助参与置换。目前，同一银行体系内债务标的置换（如债券投资转银行借贷、以及银行贷款展期降息）推进难度比较小，而跨银行体系的债务置换，尤其是对融资租赁、信托、定融等非标借款的置换，受限于补充抵押物、底层资产认定等问题，叠加较多的非标负面舆情和诉讼纠纷，贵州省非标债务置换进度较慢。整体而言，相较于特殊再融资置换债券，金融机构债务重组化债模式下的借款主体并未发生调整，其核心在于优化债务结构，包括降低债务成本，拉长债务期限等。
3、出现“统借统还”、“非标打折兑付”、“境内债置换境外债”等新的化债举措或探索。“统借统还”是35号文中针对重点省份融资平台提出的创新化债模式，即在债务压力较重的区域，由地方政府统筹，通过资质较好、负面舆情较少的城投企业发行新的公司债券，筹集资金偿还当地其他城投企业的存量债券，且“统借”和“统还”主体之间不存在直接的股权关系。目前“统借统还”实际执行案例仅两例，均位于贵州省，其中2024年2月贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司首次发行的“24宏建01”系全国首笔“统借统还”债券，其发行规模18亿元，年利率为4.8%，由贵州国资公司担保，募集资金全部用于偿还区域内另一发债主体安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行的“18西秀01”和“19西秀01”；2024年5月，盘州市盘南开发投资有限责任公司首次发行“24盘开01”，发行金额为11.30亿元，期限为5年期，系全国第二笔“统借统还”债券。“统借统还”能够适用于支持负面舆情较多、已失去融资能力、无力偿还存续债券的城投企业，通过“借用”区域内其他平台的资源和信用，化解债券滚续风险，但该模式尚处于试点阶段，并未大范围推广，后续执行力度及其对区域融资环境的修复效果有待关注。
随着35号文提出不得对“高息非标债务简单刚兑”，2023年下半年以来，贵州省陆续传出非标债务打折兑付的新闻。如2023年11月，中泰信托官网发布“中泰·贵州遵义播州国投融资租赁集合资金信托计划”临时信披公告称，遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司拟将兑付债务余额的70%，剩余未清偿款项（30%本金及利息）全部予以豁免；再如，2024年4月，遵义国有资本运营有限公司拟公开转让逾期信托债券，意向方将按本金的80%参与市场化竞拍。2024年6月，广西柳州市东城投资开发集团有限公司称其与某租赁公司达成意见，若能在6月30日前结清存量债务，同意将剩余本金8.5折结清，表明自贵州省流出的非标打折兑付方式开始向其他省市扩散，不排除其他债务负担较重区域予以仿效。非标债务置换涉及发行人与债权人之间的博弈，在此过程中，非标债务违约舆情或将持续发酵。
2024年8月5日，六盘水市民生产业投资集团有限责任公司（以下简称“六盘水民生”） 官网发布了重要的公告称，拟在境外发行1亿美元借新还旧境外债券、境内发行7.2亿人民币借新还旧公司债券，两手准备拟专项用于置换公司存续的1亿美元境外债券，该笔债券系六盘水民生2023年10月10日发行的一笔364天境外债，票面利率为6.4%，将于2024年10月8日到期。2023年以来，随着城投企业新增融资环境趋紧，部分城投企业将利息偿付、工程款结算所产生的资金缺口转向海外融资，尤其是无需发改委监管审批的短期海外债券，“364天海外债”火爆行情愈演愈烈，发行支数及规模创新高。但短期高息海外债券与控增化存的主流化债政策不符，且高企的融资成本会造成信用风险向境外延伸，随着监管层面限制该类债券发行，造成部分前期发行“364天海外债”的城投企业面临短期境外债到期如何偿还或滚续的问题。在此背景下，六盘水民生拟境内发债对境外债券进行置换的探索，或为境外高息债务结构的调整提供新的思路，但该笔公司债券尚未得到监管部门的批准，创新政策的落地或许仍需时间。
第一阶段“内部主导式”化债对缓解城投企业的短期流动性压力和债券保刚兑起到非消极作用，但贵州省融资环境未获得显著恢复，债券滚续依旧困难，融资成本高企，无论“茅台化债”还是“金控化债”，所协调用于化债的资源均有限。
以政府恳谈会、应急资金池、“茅台化债”、“金控化债”等为代表的“第一阶段”化债手段，对缓解省内部分城投企业的短期风险起到非消极作用，如图所示，2019年与2020年贵州省城投债净融资额由负转正，区域利差上涨势头有所遏制，此外，根据《贵州省2021年上半年国民经济与社会持续健康发展计划执行情况的报告》，贵州省债务风险等级2021年已实现“红转橙”。但“第一阶段”化债未根本扭转贵州省的融资环境和投资人信心，地州层级无担保债券的发行滚续难度仍很大，部分债务压力较大地级市的融资成本依然居高不下，城投债净融资额也于2021年重新转负，区域利差再次进入快速上行周期。2023年4月，贵州省人民政府发展研究中心发文称：“化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债办法”。
第一阶段化债效果没有到达预期，重要原因主要在于政府站台并未根本修复投资者信心和融资环境，而无论是“茅台化债”还是“金控化债”，其所有协调用于化债的资源均有限。具体来看，“茅台化债”本质上是盘活优质国有资产来获取现金流以化解债务风险，但考虑到优质上市公司股权的稀缺性，该种化债模式难以在全省范围推广；此外，2022年之后“茅台化债”力度慢慢地减少，原因包括：1）减持套现空间存在上限制约，截至目前，茅台集团和贵州国资分别持有贵州茅台54.07%和4.54%股权，若贵州省要维持绝对控股地位，理论上的减持空间不允许超出8.61%；2）减持套现是把双刃剑，虽然短期可获取大量资金以缓解流动性压力，但却以牺牲长期稳定收益为代价，如图所示，贵州茅台每年现金分红体量较大，若按照贵州国资2020年下半年3.5%左右的减持比例计算，则2021~2023年的现金分红机会成本超50亿元。3）除减持套现外，股票质押亦是贵州国资盘活资产的重要手段，理论上能轻松实现加杠杆融资，但该种盘活方式受股价波动影响较大。2021年2月以来，贵州茅台股价呈持续下行趋势，股票质押盘活路径的效果大打折扣。4）茅台集团通过资产收购、权益投资等形式参与地方国有企业债务化解，可能会引起城投风险向产业风险转移，比如贵州茅台收购贵州高速股权之后，投资者关于贵州茅台“跨界修路”的质疑不断，对茅台股份资产质量和经营的稳定性或有负面影响。
“金控化债”亦存在一定的局限性，最重要的包含：1）信用担保额度受制于单笔可担保金额上限和单一客户最大担保额度的限制，并受抵押物不足的制约。向其他城投企业举债做担保是“金控化债”的重要方式，但根据《融资担保公司监督管理条例》（银保监发[2018]1号），融资担保公司对同一被担保人的融资担保责任余额不允许超出其净资产的10%，对同一被担保人及其关联方的融资担保责任余额不允许超出其净资产的15%，但受限于贵州增信公司、贵州国资公司自身权益规模的限制，导致其可担保金额较全省融资增信的需求非常有限。此外，担保时通常要求被担保对象提供优质资产进行抵质押，但目前地市州城投企业大部分优质资产已经用于抵质押，可用于新增融资的抵质押资产不足。2）债务风险自下而上传导。随着部分增信担保、资金拆解的地市级城投企业陆续出险，省级金控公司面临的代偿风险持续上升，造成债务风险由下（地州）向上（省级）蔓延。公开资料显示，截至2024年3月末，贵州国资公司部分被增信对象存在非标风险事件等负面信息，涉及到的企业最重要的包含遵义道桥建设（集团）有限公司、贵州双龙航空港开发投资（集团）有限公司等，已累计计提风险准备金7.36亿元。再如，贵州国资公司2024年9月27日发布《涉及重大诉讼的公告》，称因上实融资租赁有限公司起诉铜仁市国有资本运营股份有限公司未能按时支付租金，要求贵州省国有资本运营有限责任公司作为担保方承担连带清偿责任，涉及金额15,068.63万元。3）贵州省当地金融资源匮乏，警惕信用风险向金融风险聚集。“金控化债”对贵州银行、贵阳银行、贵阳农商行等省内金融机构的依赖度很高，以贵阳银行为例，2021~2023年国债及地方政府债券、企业债券占资产投向中的比重分别为45.85%、49.11%和51.21%，占比逐年上升，主要系配合贵州政府债发行，同时也通过企业债券投资和非标投资等方式支持部分省内城投企业的融资需求所致。但考虑到贵阳银行等金融机构资本规模有限，省内金融资源相对不足，或将导致信用风险集聚在本地金融机构，产生彼此交织与互相影响的负面情况，牵一发而动全身。
第二阶段“自上而下式”化债依托中央一揽子化债措施落地，市场信心得以提升，债券信用利差快速收窄，区域债务结构有所改善，债务风险整体有所缓释，化债工作取得阶段性成效。
第二阶段化债依托中央“一揽子化债政策”落地，债务化解工作取得阶段性成效。一方面，中央背书的解读使得市场普遍对2027年6月之前的城投债保持较强的刚兑预期6，贵州省债券市场的融资环境大幅改善，债券发行认购倍数走高，滚续难度下降，且发行利率和信用利差持续压缩，如图所示，2024年3季度平均区域利差较2023年1季度的高位下降超500BP。另一方面，随着特殊再融资置换债和金融机构参与经营性债务置换大幅扩容，城投有息债务增速放缓，并于2023年首次出现下降，且城投债务结构亦显著改善，债券和非标债务占比下降，短期债务占比降低，债务期限结构拉长，综合融资成本降低。
当前债务化解更侧重于结构优化，区域债务总量并未减少，利息偿付压力仍较为突出；非标违约、工程纠纷等负面舆情仍持续发酵，并主要集中于区县层面，弱资质地区信用修复之路道阻且长；新增融资受限导致流动性压力凸显，城投转型以增强造血功能进程缓慢。
依托内部化债努力和中央一揽子化债政策支持，贵州省化债工作取得了阶段性成效，但区域信用风险暂未获得根本修复，部分城投企业信用资质仍持续弱化，非标违约等负面舆情持续发酵。从评级视角来看，如图30所示，2024年1~6月，贵州省涉及主体级别下调的城投企业共有8家，同比呈上升趋势。
1、本轮化债更多以结构优化为主，但区域债务总量仍呈增长趋势，在区域基本面尚未修复，税收、基金收入未显著改善背景下，区域付息压力仍很大。在本轮一揽子化债过程中，无论是特殊再融资置换债发行，还是协调银行等金融机构开展经营性债务置换，以及统贷统还的创新尝试，均系债务结构的调整，如将城投债务转为地方政府债务，将债券、非标融资转为银行借贷，以及延长债务期限结构或降低融资成本，但区域债务总量并未真实削减，甚至仍呈上涨的趋势。如图32所示，贵州省城投有息债务出现下降（-1.29%），但政府债余额却大幅度的增加21.29%，进而导致政府及城投债务总量同比增长10.78%。收入端，土地市场行情尚未恢复，国有土地出让收入仍呈下降趋势，财政平衡率仍处于较低水平，财政自给程度弱。此外，虽然城投企业融资成本会降低，但付息压力仍很大。若将政府及城投债务融资成本统一按照3%进行测算，2023年全省宽口径利息支出占一般预算支出的比重接近40%。
2、以非标、工程诉讼为代表的负面舆情仍持续发酵。不同于投资的人对城投债券的强“刚兑”预期，在35号文提出不得对高息非标债务简单刚兑、金融机构对非标债务置换动力不强且对底层资产要求较高导致置换进度缓慢、以及资金紧张导致存量项目进度缓慢，烂尾风险凸显等多重因素作用下，以非标债务、工程款诉讼为代表的负面舆情仍在全省持续发酵。2024年1~9月，贵州省共发生非标风险事件37起，除黔西南州未出现舆情事件外，其余8个地州均有涉及，其中遵义市和铜仁市较为突出，非标风险事件数量均为9起，其次为六盘水市和黔东南州，分别为5起和4起。此外，37起非标风险事件中，35起发生在区县层面，弱资质地区的债务化解和舆情管控压力更为突出。
3、新增融资受限导致流动性压力凸显，省内城投企业转型以增强造血功能的进程缓慢。贵州省作为12个重点省份之一，名单内企业严控债务新增，但利息偿付、存量项目工程款结算带来的资金缺口使得货币资金储备被持续消耗，如图所示，城投企业货币资金对短期债务的平均覆盖倍数呈持续下降趋势，2023年末和2024年6月末分别降至0.49倍和0.26倍。利息偿付、工程款等资金缺口的解决，根本上还是依靠区域经济发展和基建投资带来的税收、基金效应落地，以及城投企业真正意义上转型以增强其自我造血功能，但债务化解压力导致省内城投企业，尤其是地市州和区县级城投企业转型进度缓慢，自我造血功能仍普遍偏弱。
贵州省经济基础较为薄弱，投资拉动式增长的过度依赖和偏弱的举债管控机制，使得全省在发展过程中积累了大量债务，2018年开始以非标违约为代表的债务风险一天比一天突出，是全国最早着手债务化解的省份之一，化债方式多样，并先进经历了“内部主导式”和“自上而下式”两大化债阶段，两个阶段化债效果存在一定的差异，其中第二阶段依托中央一揽子化债政策支持，区域信用利差快速收窄，债务结构显著改善，化债工作取得阶段性成效。
贵州省债务风险的本质是期限错配和流动性风险，化解的关键便在于区域市场信心和融资环境能否得以修复，而审视贵州省两阶段化债效果的差异，虽然目前强调省政府对债务化解负总责，但第一阶段“茅台化债”和“金控化债”的没有到达预期，或将表明对于贵州省此类债务负担重，但综合经济实力偏弱，产业基础和可协调的金融资源有限的省份，单方面依靠自身“砸锅卖铁”化解债务的难度较大，依托中央政策化债或将成为此类地区未来的化债主流，预计财政和金融化债在未来进一步发力。财政化债方面，2024年10月12日，在国新办举行的财政部专场新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示近期将陆续推出“一揽子”增量政策，加力支持地方化解政府债务风险，但目前贵州省剩余举债空间不大，截至2023年末，贵州省政府性债务限额为16,171.55亿元，债务余额为15,124.69亿元，若需财政化债进一步发力，预计中央将进一步提升贵州省的债务限额；同时，考虑到贵州省整体债务规模已处于较高水平，下一步财政化债的重心或将从地方“加杠杆”变为中央“加杠杆”，即更多依靠中央政府发行特别国债、转移支付等形式向地方财政予以化债资金支持，其中贵州省等债务风险较为突出的区域预计获得的转移力度将更大。金融化债方面，考虑到贵州银行、贵阳银行等省内金融机构可用于置换债务的空间已较为有限，预计未来仍会以政策性银行和国有大行为债务置换主力。
值得关注的是，贵州省本轮化债目前更侧重于债务结构的优化，区域信用风险暂未获得根本修复，表现为债务总量并未减少，利息偿付压力仍较为突出，非标违约、工程纠纷等负面舆情仍持续发酵，且新增融资受限导致流动性压力凸显等，其中非标违约问题在贵州省尤为突出，2024年非标风险事件数量仍位居各省首位。目前，同一银行体系内债务置换推进难度较小，而跨银行体系的债务置换，尤其是对融资租赁、信托、定融等非标借款的置换，受限于补充抵押物、底层资产认定等问题，实际推进进度较慢，除渝北区、银川市、柳州市、广安市等7局部地区有非标成功置换消息传出外，全国成功案例相对有限，而作为非标债务风险最早大规模蔓延的贵州省，除上述原因外，还受限于较多的非标负面舆情和诉讼纠纷，导致非标债务置换难度进一步加大。虽然“134号文”对可被重组置换的非标债务进行了扩容，置换类别由持牌非标拓展至非持牌非标，包括金融租赁企业来提供的融资租赁借款，以及由私募基金、小贷公司、典当公司等非持牌金融机构发放的非标债务，但“134号文”在贵州省的具体落地效果仍有待观察。此外，“134号文”允许的非标置换标的仍不包括民间借贷、企业拆借和定融，此类非标债务的化解仍面临着较大的困境，后续怎么样才能解决或许仍需更明确的政策指引落地。
长期来看，贵州省债务风险的化解根本上还需要全省经济发展和基建投资带来的税收、基金效应落地，以及城投企业真正意义上转型以增强其自我造血功能，但以上事项进展缓慢。当然，化债工作不会一蹴而就，现阶段贵州省化债重点便是抓住一揽子化债政策的机遇，完成存量债务梳理和结构优化，“以时间换空间”；而在未来，一方面应关注中央新的增量化债政策落地，另一方面，贵州省应加快省以下财政体制改革、完善举债和投资管控机制、优化地方官员考核机制，加快存量资产盘活、采取相关措施控制好非标等负面舆情，维护好区域融资环境，以及注意股权上划、担保等导致的债务风险由下（地州）向上（省级）蔓延和债务风险与产业风险、金融风险间的隔离。整体看来，在“以时间换空间”之余，后续对政策机遇的把握以及自身财政体制和债务管控机制的完善、区域负面舆情的控制等或将成为贵州省债务化解和信用修复的关键。
[2] 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会持有90%股权，贵州金融控股集团有限责任公司持有10%股权。
[3] 包括财政预算、资产变现、项目运营、转企业债务、借新还旧和破产清算。
[5] 2018年12月，山西交通控股集团有限公司与国家开发银行牵头、中国工商银行等国有大型金融机构参与的银团正式签订了关于化解高速公路相关政府隐性债务的银团贷款协议，债务重组规模达到2,607亿元。
[6] “35号文”提出要支持化解重点省份2023年、2024年到期的存量融资平台债务，以及在中央应急流动性借款里提到要支持化解重点省份2025年末前的到期债务；“134号文”将化解债务的到期时间延至2027年6月。
[7] 重庆市渝北区于2023年12月初率先落地首笔非标债务置换；银川市于2024年3月完成了第一批共26.14亿元的银行贷款置换存量债券和非标债务工作；柳州市2024年4月落地第一笔政策性银行置换非标债务的专项贷款2.3亿元，四川省广安市于2024年7月成功置换4笔共计7,440万元融资租赁非标债务。返回搜狐，查看更加多
